Verano 2019: Economía y mercados

Dada su longevidad y la fragilidad de la economía mundial, abundan las preocupaciones sobre la durabilidad de la expansión. Sin embargo, hay pocos indicios de una desaceleración inminente. El PIB estadounidense tuvo un comienzo sólido en el primer semestre de 2019, impulsado por un sólido avance anualizado del 3,1% en el ^1T11 y un crecimiento moderado ligeramente superior al 2% probable para el 2T. Nuestra previsión para todo el año, de que el PIB aumente en un rango del 2% - 2,5%, se mantiene ^intacta2.

Seguimos esperando que el crecimiento esté impulsado por el consumo. Aunque el gasto de los consumidores fue decepcionante en el primer trimestre, repuntó con fuerza en abril y mayo. Entre el cierre del Gobierno a principios de año y la guerra comercial, la confianza de los consumidores ha sido volátil, pero sigue manteniendo niveles saludables y comprensibles. La tasa de desempleo y las solicitudes de subsidio por desempleo se sitúan en mínimos de 50 años. El crecimiento del empleo ha ido acompañado de aumentos salariales constantes, aunque poco espectaculares. Es de esperar que la recién anunciada tregua en la guerra comercial entre EE.UU. y China suponga un nuevo impulso a la confianza.

El lado industrial de la economía ha sido más mediocre. El gasto de capital se aceleró tras la aprobación de la reforma fiscal y luego se frenó. Es posible que los exportadores se muestren reacios a invertir en medio de toda la incertidumbre sobre los aranceles y que una tregua, más que un acuerdo de paz real, sea insuficiente. El índice ISM (Purchasing Managers) manufacturero ha caído cerca de su nivel más bajo en tres años, pero sigue en territorio de ^expansión3.

El crecimiento del empleo se ha ralentizado un poco en 2019, pero se mantiene muy por encima de los niveles necesarios para absorber las nuevas incorporaciones a la población activa. Es bien sabido que hay más ofertas de empleo que trabajadores disponibles. Sospechamos que parte de la debilidad en la creación de empleo está relacionada con una escasez de trabajadores cualificados en lugar de una reducción por parte de los empleadores. Resulta sorprendente que el crecimiento salarial sea sólo de un moderado 3,1%, retrocediendo desde el 3,4% de hace seis ^meses4.

Llevamos casi dos años preguntándonos cuándo afectaría a la economía la escasez de mano de obra. Según la Oficina de Estadísticas Laborales, la población activa se redujo ligeramente durante los seis primeros meses de 2019. Dado el envejecimiento de la población y la disminución de la inmigración (legal), no está claro si queda mucha gente por salir del paro para cubrir vacantes. Desde el punto de vista económico, la demografía estadounidense no es alentadora y ya no se diferencia terriblemente del resto del mundo desarrollado, lo que en algún momento será un impedimento para el crecimiento. Por ahora, el crecimiento del empleo continúa su racha sin precedentes.

Una señal más esperanzadora para la economía es que la productividad alcanzó en el primer trimestre su nivel más alto en 9 años, con un 2,4%. La productividad es clave para generar un crecimiento económico sostenible y un aumento de la renta per cápita. Ha estado estancada cerca del 1% durante algún tiempo, lo que ha llevado a muchos economistas a reducir su tasa de ejecución a largo plazo para la economía por debajo del 2%. Es perfectamente posible que este repunte sea simplemente el resultado de un mejor crecimiento cíclico y de carácter temporal. Sin embargo, si el aumento de la productividad resultara duradero debido a la mejora de la tecnología o a otros factores, sentaría las bases para una mejora de la tendencia subyacente de la economía.

Dejando a un lado los aranceles, el debilitamiento de la economía mundial sigue siendo motivo de preocupación. Nos cuesta nombrar una economía importante que crezca más rápido en 2019 que en 2018. Europa parece tambalearse una vez más y tiene pocas opciones políticas viables para reactivar el crecimiento. China también sigue desacelerándose e incluso los aranceles actuales del 10% sobre muchos de sus productos desplazarán la fabricación a otros lugares, pero el gobierno está dispuesto y es capaz de añadir estímulos tanto monetarios como fiscales para contrarrestar una desaceleración.

Estados Unidos está relativamente aislado de la ralentización del crecimiento mundial, pero no es inmune. En el frente político, el estímulo fiscal también disminuirá. El lado positivo es que la Reserva Federal ha anunciado su intención de apoyar y preservar la expansión. Por ello, esperamos que la Fed recorte el tipo de interés de los fondos federales tan pronto como a finales de julio. Los rendimientos de los bonos han disminuido durante todo el año y el rendimiento del Tesoro a 10 años se ha desplomado 69 pb hasta situarse en un mero 2,0% a^{305 de} junio. Los tipos hipotecarios han bajado a su vez. Esto ha insuflado vida a un sector inmobiliario moribundo.

A menudo se dice que las expansiones no mueren de viejas y ésta debería sobrevivir hasta 2020 y, quizás, más allá. Después de todo, la expansión actual de Australia se acerca a las tres décadas de duración. En el periodo de posguerra, las recesiones se han atribuido a tres fuentes. La política monetaria excesivamente restrictiva se ha citado como la principal causa durante la década de 1990, mientras que las recesiones de 2000 y 2007 fueron el resultado del estallido de burbujas financieras. El embargo petrolero de 1973 también provocó una recesión.

Ninguna de estas condiciones aparece en el horizonte. La relajación de la Reserva Federal es inminente. La Reserva Federal nunca ha bajado los tipos cuando la economía había creado más de 200.000 puestos de trabajo el mes anterior, pero siempre hay una primera vez. Aunque los precios de los activos son elevados, no creemos que estén divorciados de la realidad como en 2000 y 2007. Además, nuestro sistema bancario está actualmente mucho más saneado, y el crédito está ampliamente disponible y es barato. Por último, el auge de la producción energética estadounidense ha disipado la preocupación por una crisis del petróleo.

No cabe duda de que los mercados financieros se han visto alentados por el giro moderado de la Reserva Federal en el primer semestre del año. Los rendimientos de los principales mercados de renta variable, nacionales e internacionales, fueron uniformemente de dos dígitos. EE.UU. siguió siendo el país más destacado, ya que el índice S&P 500 subió un 18,5%. El mercado de renta fija, medido por el índice Bloomberg Barclays Aggregate, avanzó un 6,1%, mientras que el petróleo y el oro, improbablemente, también subieron. Los bonos de alto rendimiento ganaron un 9,9%. Los inversores se esforzaron por explicar este "rally de todo" y conciliar cómo los inversores en renta variable y los inversores en renta fija podían ser tan alcistas simultáneamente.

Después de subir los tipos como un reloj cada trimestre en 2018 y sugerir que bien podrían hacer lo mismo en 2019, la Fed retiró de la mesa subidas adicionales de tipos en enero y ahora parece probable un recorte de tipos o incluso dos en 2019. Si bien la economía estadounidense está funcionando en o cerca del pleno empleo, la inflación está muy por debajo del objetivo del 2% de la Fed, como lo ha estado durante la mayor parte de la última década, y es difícil argumentar que las tasas más bajas causarán algún daño a corto plazo a la economía. Actualmente, las letras del Tesoro a corto plazo rinden más que los bonos del Tesoro a 10 ^años5. La inversión de la curva de rendimientos suele considerarse un indicador de una política monetaria excesivamente restrictiva y un presagio de recesión. Es probable que la Reserva Federal intente eliminar esta situación.

Recientemente hemos rebajado nuestro objetivo para la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años a una horquilla del 2,0% - 2,5% desde el 2,50% - 3,^0%2. Los rendimientos negativos de los bonos prevalecen en gran parte del mundo desarrollado y seguirán poniendo un techo a los rendimientos aquí en casa. Además, la Reserva Federal interrumpirá en breve la reducción de su balance y eliminará una fuente de suministro de deuda pública estadounidense al mercado. De no producirse una mejora de la economía mundial, podríamos vernos obligados a reducir de nuevo nuestro rango objetivo.

El índice S&P 500 está rondando niveles récord y ahora cotiza a un múltiplo de precio/beneficios de 18 veces los beneficios de 2019, el extremo superior de nuestro rango de valoración. Es probable que el crecimiento de los beneficios sea tibio este año y aumente como máximo un 5%. Seguimos siendo conscientes de que las políticas actuales relativas al comercio, la inmigración e, incluso, el dinero fácil pueden ser deseables políticamente a corto plazo, pero podrían plantear riesgos para el crecimiento económico a largo plazo. Por lo tanto, no podemos argumentar a favor de aumentar la exposición a la renta variable. No obstante, con unos tipos de interés a la baja y cerca de mínimos históricos y escasos indicios de recesión inminente, somos cautelosamente optimistas. Hace unos años estaba de moda el acrónimo "TINA", abreviatura de "there is no alternative" (no hay alternativa) a la renta variable. De momento, parece que hemos vuelto a ese estado.

Fuentes: (1) Oficina de Análisis Económico de EE.UU. (BEA); (2) Washington Trust Wealth Management; (3) Instituto de Gestión de Suministros (ISM); (4) Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU.; y (5) Factset Data Service

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