Análisis y perspectivas de los mercados económicos y financieros

Resumen

• Continuación de un crecimiento moderado en EE.UU., entre el 2,0% y el 2,5%, en un futuro previsible
• El crecimiento seguirá impulsado por el consumo a medida que aumenten los ingresos
• Es probable que la mejora de la vivienda se prolongue 2 ó 3 años más
• Persistirá la debilidad del gasto de capital, ya que la utilización de la capacidad es baja
• La política de la Reserva Federal seguirá siendo acomodaticia, con tipos de interés anormalmente bajos debido a la situación en el extranjero
• Mantenemos una opinión relativamente positiva sobre la renta variable estadounidense

La economía

Tras un flojo final de 2015 y un débil comienzo de 2016, el crecimiento del PIB estadounidense parece haber repuntado en el 2T 2016 hasta el 2,5% o más, una mejora bienvenida respecto a la media del 1,25% de los dos trimestres anteriores. Seguimos pronosticando un PIB superior al 2% para el resto de 2016 y nuestra visión para todo el año de un crecimiento del 2% al 2,5%, en consecuencia, se mantiene intacta. La probabilidad de recesión en los próximos doce meses sigue siendo baja, aunque se podría argumentar que los riesgos son ligeramente más elevados debido al débil crecimiento mundial y a la ralentización del aumento del empleo.

El consumidor sigue siendo el motor del crecimiento económico estadounidense. El consumo creció solo un 1,6% en el primer trimestre de 2016, pero probablemente se aceleró en el segundo trimestre hasta aproximadamente el 3,5%. La inversión residencial es otro motor del crecimiento y podría registrar una mejora anual de mediados de la década en los próximos dos años, dada la demografía favorable y la escasez de construcción de nuevas viviendas tras la burbuja inmobiliaria. Los tipos hipotecarios, en mínimos históricos, favorecen el mercado de la vivienda.

Las finanzas de los consumidores son sólidas, con una deuda manejable y una tasa de ahorro saludable de aproximadamente el 5%. El patrimonio neto de los hogares está en máximos históricos, impulsado por el mercado bursátil y el precio de la vivienda. Los ingresos ajustados a la inflación también están aumentando, favorecidos por el crecimiento del empleo, las subidas salariales y la baja inflación. Aunque el consumo puede ralentizarse algo respecto al ritmo del segundo trimestre de 2016, está claro que los consumidores tienen los medios para gastar, ya sea recurriendo a los ahorros o endeudándose más.

La reciente ralentización del crecimiento de las nóminas ha suscitado cierta preocupación. Con casi 6 millones de puestos de trabajo en total añadidos en 2014 y 2015 y la economía cerca del pleno empleo, nuestra expectativa era que las ganancias de empleo se ralentizarían a aproximadamente 2 millones en 2016. Seguimos manteniendo esta opinión, ya que creemos que en algún momento será más difícil adecuar las cualificaciones a las ofertas de empleo. En cierto sentido, se trata de un problema de clase alta, ya que puede desencadenar por fin el crecimiento de unos salarios estancados.

Durante los cinco primeros meses del año, las nóminas no agrícolas crecieron a una media de 150.000 al mes o a una tasa anualizada de 1,8 millones. Las nóminas de mayo de 2016 fueron débiles, solo 38.000 (aunque reducidas por una huelga en Verizon) y siguieron a un moderado aumento de 123.000 en el mes anterior. En cambio, otros indicadores del mercado laboral siguen siendo sólidos. Las solicitudes de subsidio de desempleo se acercan a mínimos históricos y las ofertas de empleo se han disparado. Por lo tanto, parecería prematuro suponer que esta desaceleración persistirá en la medida observada en abril y mayo de 2016.Aunque no estamos demasiado preocupados por el parche suave en el empleo, el gasto de capital ha sido consistentemente decepcionante en el curso de la recuperación. Esto se ha visto exacerbado por la caída de la energía y la subida del dólar. No es sorprendente que la productividad haya empezado a caer.

Hay indicios de que los vientos en contra derivados de la fortaleza del dólar y la debilidad de los precios de la energía están amainando. El índice dólar está por debajo del nivel en el que comenzó a principios de 2016 a pesar de la divergencia en la política de los bancos centrales. La subida de los precios del petróleo puede impulsar la exploración energética; sin embargo, hasta que el precio del petróleo no se sitúe por encima de los 50 dólares por barril, no esperaríamos un aumento drástico de la exploración en Estados Unidos. A pesar de un reciente repunte, el número de plataformas petrolíferas en Estados Unidos es un 50% inferior a los niveles de hace un año, ya de por sí débiles. Con una utilización global de la capacidad inferior al 75%, parece poco probable que se produzca un repentino aumento del gasto de capital.

No obstante, dado que el consumidor representa casi el 70% de la economía, las perspectivas de continuación de un crecimiento moderado parecen bien respaldadas. Además, la atonía del crecimiento mundial y el shock de incertidumbre derivado del Brexit darán lugar a una política más acomodaticia también en este caso. "Más bajo durante más tiempo" seguirá siendo una frase adecuada para describir los tipos de interés y los rendimientos de los bonos, ya que los bancos centrales, incluida la Reserva Federal, tratan de tranquilizar a los nerviosos inversores. Como máximo, ahora esperamos una subida de tipos de 25 puntos básicos por parte de la Reserva Federal este año, frente a nuestra previsión de dos subidas antes del Brexit. La política fiscal también es más estimulante, con modestos aumentos este año en defensa y gasto doméstico tras el compromiso presupuestario de 2015. Sospechamos que los votantes pueden estar cansados de la austeridad, y es probable que la política fiscal sea más expansiva después de las elecciones, independientemente del resultado.

Mercados financieros

Mientras que la economía avanza según los contornos de nuestras perspectivas, los mercados financieros se han mostrado menos cooperativos. La renta variable ha estado sujeta a episodios de volatilidad, más recientemente como consecuencia del minipánico del Brexit. Las acciones estadounidenses cayeron más de un 5% tras el referéndum del Reino Unido, pero han recuperado casi todas sus pérdidas posteriores al Brexit. A pesar de una auténtica corrección en febrero de 2016, el índice S&P 500 aún logró una rentabilidad del 3,8% en el primer semestre de 2016. Así pues, nuestra previsión de principios de año de ganancias del S&P de un dígito alto en 2016 sigue siendo factible.

Nuestra proyección para el mercado de renta fija, francamente, ha errado el tiro, aunque tenemos amplia compañía en este sentido. Empezamos el año con la expectativa de que la Reserva Federal subiría los tipos dos o, como mucho, tres veces, algo más dovish que la opinión de consenso de cuatro subidas de tipos. En cambio, la Fed se ha visto limitada por los acontecimientos en el extranjero, como la reciente votación del Brexit y la consiguiente inestabilidad política en la UE y la ralentización del crecimiento en China. En esta coyuntura, esperamos solo una subida de tipos en 2016, especialmente porque estamos en un año electoral.

En los últimos seis meses, hemos recortado de forma constante nuestra estimación inicial de la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años a finales de 2016, desde una horquilla de entre el 2,5% y el 2,75% hasta nuestra opinión actual de entre el 1,75% y el 2,0%. Con los bonos de gran parte del mundo desarrollado ensillados con rendimientos negativos y el bono estadounidense a 10 años actualmente en un "elevado" 1,45%, es posible que tengamos que recortar nuestro pronóstico una vez más. Con una inflación subyacente del 1,6% y unos precios de la energía que ya no están por los suelos, el entorno es sencillamente miserable para los inversores que buscan una rentabilidad real segura. Durante varios meses, hemos sugerido que la renta fija sirve actualmente a los inversores más como diversificador en una cartera al proporcionar valor estable, que como motor de rendimientos absolutos. Dado que es probable que la inflación aumente con el tiempo, buscaremos valores protegidos frente a la inflación en caso de debilidad.

La buena noticia para los inversores es que los menores rendimientos, además de ayudar a los sectores de la economía sensibles a los intereses, como la vivienda y la automoción, también respaldan las valoraciones de las acciones, que ya no están en niveles de ganga y rondan las medias históricas. Esto es especialmente importante cuando los márgenes de beneficio pueden haber tocado techo y los beneficios han estado bajo presión. Aunque el crecimiento de los beneficios ha sido esquivo este año, las perspectivas para 2017 son esperanzadoras, especialmente si los precios de la energía se mantienen o suben y el dólar estadounidense se mantiene estable. También es probable que los inversores sigan favoreciendo los valores con una buena rentabilidad por dividendo para sustituir la disminución de los ingresos por intereses.

Riesgos

Los riesgos más destacados para nuestras perspectivas son de naturaleza política o geopolítica. El Brexit es un ejemplo de ello y el calendario electoral sigue siendo muy apretado en todo el mundo. Aunque puede que se haya exagerado el riesgo económico del Brexit y que el impacto en EE.UU. sea probablemente mínimo, Gran Bretaña podría coquetear con una recesión como consecuencia de ello y el crecimiento de la Eurozona podría verse mermado justo cuando la recuperación empezaba a afianzarse. Japón también está luchando contra la subida del yen. En consecuencia, seguimos desconfiando de una fuerte exposición a la renta variable desarrollada internacional.

El Brexit es también un recordatorio de la frustración de los votantes con el statu quo, y sugiere que el contagio político entre países es una clara posibilidad. En EE.UU., los candidatos de derecha e izquierda han atraído a muchos seguidores con opiniones económicas poco ortodoxas, en particular en lo que respecta al comercio internacional. Es poco probable que la restricción de las importaciones mediante aranceles elevados u otros medios tenga un impacto significativo en el empleo y, a largo plazo, daría lugar a una economía menos eficiente y productiva. Lo último que necesita una economía mundial tambaleante es una guerra comercial. Esperemos que la mayoría de los votantes lo entiendan.

Como se desprende del debate anterior, el riesgo de una política monetaria demasiado estricta es reducido. El ritmo de endurecimiento de la Reserva Federal ha pasado de gradual a glacial. Los bancos centrales extranjeros siguen inundando el mercado de liquidez por casi todos los medios posibles. Es probable que el Banco de Inglaterra recorte su tipo básico en 50 puntos básicos, hasta situarlo en cero, para ofrecer apoyo tras la votación del Brexit. El riesgo financiero sistémico sigue siendo motivo de preocupación, pero los principales bancos estadounidenses acaban de recibir el visto bueno y parecen sólidos. En cuanto a la política fiscal, el referéndum del Reino Unido puede haber disminuido el atractivo de la austeridad a los ojos de las élites políticas y la probabilidad de un mayor gasto público está aumentando, lo que al menos proporcionaría un impulso a corto plazo. Por último, está claro que las perturbaciones provocadas por el terrorismo siguen siendo una preocupación que no desaparecerá.

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Invertir conlleva riesgos, incluida la posible pérdida del capital. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Los mercados bursátiles y las inversiones en valores individuales son volátiles y pueden disminuir significativamente en respuesta a las condiciones del emisor, del mercado, económicas, políticas, normativas, geopolíticas y de otro tipo. Las inversiones en mercados extranjeros a través de emisores o divisas pueden implicar un mayor riesgo y volatilidad que las inversiones estadounidenses debido a condiciones adversas de mercado, económicas, políticas, reguladoras, geopolíticas o de otro tipo. Los mercados emergentes pueden tener una menor estructura de mercado, profundidad y supervisión reguladora y una mayor inestabilidad política, social y económica que los mercados desarrollados. Las inversiones en renta fija, incluidos los bonos a tipo variable, implican riesgos como el riesgo de tipo de interés, el riesgo de crédito y el riesgo de mercado, incluida la posible pérdida del principal. El riesgo de tipo de interés es el riesgo de que los tipos de interés suban, provocando una caída de los precios de los bonos.