Análisis y perspectivas de los mercados económicos y financieros-Invierno 2019

Perspectivas del mercado:

• la estimación de crecimiento de los beneficios del índice S&P 500 en 2019 se ralentiza al 5% desde el 20% de 2018
• La falta de resolución completa de los problemas comerciales sigue siendo un importante lastre
• La valoración del mercado de renta variable estadounidense es menos desafiante ahora en 15,2 x beneficios de 2019
• Esperamos rentabilidades del mercado de renta fija ligeramente positivas en 2019, ya que el aumento de los ingresos por cupones compensa las modestas caídas del capital
• Los bonos corporativos parecen bastante valorados ya que los diferenciales están más cerca de la media; los bonos del Tesoro, las agencias gubernamentales y los CD son más atractivos
• Los bonos municipales de corto a medio plazo tienen sentido para los inversores con un alto nivel impositivo, mientras que los TIPS tienen cierto atractivo como cobertura frente a la inflación
• El Banco Central Europeo ha reducido la expansión cuantitativa, eliminando parte de la liquidez
• Vuelve la volatilidad al subir los tipos de interés y reducirse la liquidez (posible fin de una represión financiera)
• El dólar se suaviza después de un fuerte 2018 a medida que los bancos centrales extranjeros intentan reducir el estímulo y la Fed está más cerca de poner fin a un ciclo de endurecimiento

Riesgos a la baja:

• Riesgo político en Estados Unidos, especialmente en lo relativo a la política comercial
• Riesgo geopolítico elevado en todo el mundo; Europa, Oriente Medio y Asia Oriental son vulnerables
• Los aumentos salariales se aceleran hacia el 4% (frente al 3,2% interanual actual), lo que se traduce en un ritmo más rápido de subidas de tipos
• Sincronización de la política monetaria; los bancos centrales extranjeros se vuelven más restrictivos
• El retorno de la volatilidad a los mercados perjudica la confianza de los consumidores y el consumo se ralentiza
• El aumento de la oferta de deuda del Tesoro estadounidense perturba el mercado de renta fija

Riesgos al alza:

• La notable mejora de la productividad permite un crecimiento salarial no inflacionista y mayores márgenes de beneficio
• Mayor estabilidad política en Europa
• Tipos de cambio y precios de las materias primas más estables
• Los problemas comerciales retroceden a medida que se alcanzan acuerdos

Comentario

Con perdón de Charles Dickens, 2018 fue "el mejor de los tiempos y el peor de los tiempos". La economía estadounidense creció aparentemente a su ritmo más rápido desde 2005. (No lo sabemos con certeza, ya que la Oficina de Análisis Económico se cerró debido al estancamiento en Washington, aunque la Oficina de Estadísticas Laborales ha permanecido abierta) Para todo el año 2018, estimamos que el PIB avanzó algo más del ^3%1. El índice S&P 500, por su parte, cayó un 4,^4%2, registrando su primera rentabilidad negativa en una década. Los índices de referencia de los valores de menor capitalización y las acciones extranjeras sufrieron descensos de dos dígitos. Los bonos consiguieron terminar el año básicamente planos, borrando las pérdidas anteriores.

No es inaudito que las acciones pasen apuros durante periodos de fuerte crecimiento, pero estos episodios suelen ir acompañados de una aceleración de la inflación. La inflación se comportó bien en 2018, con un IPC que aumentó solo un 1,9% interanual. Otra posible causa es el deterioro de las perspectivas, pero 2018 parece haber concluido con buena nota, al menos en Estados Unidos. El gasto de los consumidores fue fuerte hasta noviembre de 2018. (Los datos de diciembre aún no están disponibles.) Además, el informe de empleo de diciembre fue posiblemente el mejor del ciclo actual y se crearon unos sorprendentes 2,6 millones de puestos de trabajo para todo el ^año3.

Dado el impulso económico con el que entramos en 2019, nuestra previsión es que el crecimiento del PIB aumente un saludable 2,5% este ^año1. El empleo sigue siendo abundante y el número de puestos de trabajo supera al de demandantes de empleo. Las solicitudes iniciales de subsidio de desempleo, un indicador adelantado, siguen rondando ^mínimos históricos2. Dada la fortaleza del mercado laboral y el crecimiento salarial en máximos del ciclo, es probable que los ingresos crezcan a un ritmo sólido, lo que debería sostener un aumento saludable del gasto de los consumidores. Ante la escasez de mano de obra, la inversión empresarial debería seguir creciendo a medida que las empresas inviertan en tecnología y automatización.

A pesar de la buena coyuntura económica, es probable que la volatilidad de los mercados se mantenga. Incluso en nuestro escenario positivo, el crecimiento se ralentizará. EE.UU. estaba en auge y la Reserva Federal (la "Fed") no dejaba de subir los tipos de interés. Como consecuencia, el dólar se fortaleció y la inflación se moderó. Esperamos que tanto el dólar como la inflación se mantengan cerca de sus niveles actuales. Una de las decepciones de 2018 fue que el crecimiento en el extranjero se suavizó. El endurecimiento de la política monetaria estadounidense planteó problemas a varios mercados emergentes. Los temores sobre el crecimiento mundial y una economía china excesivamente apalancada persistirán y constituirán una amenaza mayor.

Decir que la política económica es inestable es quedarse corto. La política monetaria se está volviendo más restrictiva en Estados Unidos a medida que la Reserva Federal sube los tipos de interés y también drena liquidez reduciendo el tamaño de su balance. Cuando los tipos de interés estaban próximos a cero, no había alternativa a la inversión en renta variable y otros activos de riesgo. Ahora que las letras del Tesoro rinden un 2,5%, algunos inversores empiezan a tirar de los cuernos. La preocupación de que la Reserva Federal cometiera un error de política monetaria endureciendo demasiado su política se hizo extrema tras algunos comentarios desacertados, de los que luego se retractó, del presidente Jerome Powell. Parece probable que la Fed suba el tipo de los fondos federales una o dos veces más en 2019 y declare que se ha alcanzado la neutralidad, poniendo fin así al ciclo de endurecimiento.

Las preocupaciones sobre la política monetaria parecen exageradas. La Reserva Federal parece estar escuchando al mercado y, de hecho, ha reducido recientemente sus previsiones de subidas de tipos para este año, tal vez consciente de la curva de rendimientos plana. La última recesión inducida por la política de tipos de interés de la Reserva Federal se remonta a 1982, cuando Paul Volcker decidió intencionadamente subir los tipos hasta romper la inflación. Las tres recesiones posteriores derivadas de la crisis de las cajas de ahorro y los préstamos, la quiebra de las punto.com y el lío hipotecario fueron más el resultado de burbujas financieras y de la falta de supervisión reguladora. Actualmente no hay ninguna burbuja similar a la vista.

Las negociaciones comerciales con China son otro problema importante. La administración Trump ha parecido demasiado obsesionada con el déficit comercial, mientras que China no ha estado dispuesta a abandonar las políticas mercantilistas inherentes a su modelo de capitalismo de Estado. Los aranceles pueden perjudicar a China, pero no ofrecen ningún beneficio general para nuestra economía. Ambos países se juegan mucho. Debido a la relativa fortaleza de nuestra economía, Estados Unidos puede tener actualmente una ventaja. Ambas partes han mostrado recientemente su esperanza de que las conversaciones avancen. El riesgo geopolítico es alto en todo el mundo. El Reino Unido no ha conseguido dar con un plan suficiente para un Brexit sin sobresaltos. Italia se enfrenta a la Eurozona por la magnitud de su déficit y su permanencia en ella no es del todo segura. Mientras tanto, persisten los tradicionales focos de tensión en la península de Corea, el Mar de China Meridional y Oriente Próximo. Estados Unidos sufrió un cierre de gobierno sin precedentes en un momento en que una economía estadounidense fuerte es más vital que nunca para el crecimiento mundial. Aunque el impacto económico debería ser marginal, apenas inspira confianza y la opinión de consenso sobre la probabilidad de una recesión en EE. UU. en 2019, aunque sigue siendo baja, se sitúa en el ^25%2, el nivel más alto en seis años.

Dada nuestra confianza en la gestión de la Fed y nuestra opinión de que es probable una conclusión constructiva del conflicto comercial con China y cierta resolución del cierre del Gobierno, 2019 debería ser razonablemente constructivo para los inversores. El pesimismo exacerbado de finales de 2018 creó una mejor configuración para la renta variable, ya que las valoraciones cayeron a niveles razonables en línea con la media histórica. Washington Trust prevé de forma conservadora que los beneficios del índice S&P 500 podrían crecer en dígitos intermedios de un solo dígito hasta 164 dólares por acción, lo que produce una relación precio/beneficios de 15,^3X1. Parece alcanzable una rentabilidad total en 2019 de un dígito alto.

Es probable que la rentabilidad de los bonos siga siendo modesta; de nuevo será necesario que los ingresos por intereses compensen las pérdidas de capital para generar una rentabilidad positiva. La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años se desplomó del 3,25% a principios de noviembre al 2,55% a finales de diciembre, cuando reinaba el pesimismo, pero ha empezado a ^recuperarse3. Es importante señalar que los diferenciales de crédito se han estrechado recientemente, lo que ha facilitado la emisión de bonos corporativos. Esperamos que el rendimiento repunte potencialmente por encima del 3% y que la curva de rendimientos se incline modestamente. Es probable que las expectativas de inflación a largo plazo aumenten hasta situarse en un nivel más realista del ^2%1. Mientras tanto, el descenso de los rendimientos debería impulsar el estancamiento del mercado inmobiliario.

La actual expansión económica celebrará su décimo aniversario en junio y parece encaminada a convertirse en la más larga de la que se tiene constancia. Los inversores llevan cinco años preguntándose si estamos en la séptima o novena entrada de la recuperación. ¿Quién sabe? Las expansiones no mueren de viejas. El partido de béisbol profesional más largo duró 33 entradas (cuando los Pawtucket Red Sox triunfaron por 3 a 2 sobre los Rochester Red Wings). Aunque las perspectivas para 2020 pueden ser motivo de preocupación, es demasiado pronto para saberlo. Los datos, sin embargo, favorecen claramente la continuación del crecimiento en 2019.

Fuentes: (1) Washington Trust Wealth Management; (2) Bloomberg; (3) US Bureau of Labor Statistics
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